中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生在接受中國(guó)證券報(bào)記者專訪時(shí)表示，預(yù)計(jì)7月初以后銀行間資金面偏緊的局面將顯著緩解。受內(nèi)外因素影響，下半年流動(dòng)性可能會(huì)有較大波動(dòng)。當(dāng)前貨幣條件偏緊，貨幣政策短期內(nèi)存在微調(diào)可能，但受制于結(jié)構(gòu)矛盾尤其是房地產(chǎn)泡沫的掣肘，政策大規(guī)模刺激總需求的可能性小。

　　貨幣政策方向未變

　　中國(guó)證券報(bào)：前段時(shí)間銀行間市場(chǎng)利率飆升的原因是什么？是否意味著流動(dòng)性開始收緊？

　　彭文生：多種因素同時(shí)起作用，造成銀行間市場(chǎng)資金供求的劇烈波動(dòng)。

　　首先，資金流入減少。5月外匯占款大幅下降，從此前的每月3000億元左右降至669億元，說(shuō)明存在資金大量外流的情況。資金從大量流入到大量流出的逆轉(zhuǎn)，勢(shì)必給銀行間市場(chǎng)資金供給造成緊張。資金流入下降有三方面原因：一是5月上旬國(guó)家外匯管理局發(fā)出通知，規(guī)范銀行外匯存貸比，導(dǎo)致銀行需要補(bǔ)繳外匯頭寸，需要用人民幣購(gòu)買外匯；二是外資企業(yè)的利潤(rùn)分配和派息；三是近期外圍市場(chǎng)變化導(dǎo)致套利資金的流入量下降。

　　其次，短期資金需求疊加。一方面，我們估算5月底、6月初稅費(fèi)清繳的規(guī)模相當(dāng)于提升存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。繳稅意味著資金從企業(yè)在商業(yè)銀行的存款轉(zhuǎn)到國(guó)庫(kù)在央行的存款，相當(dāng)于銀行間市場(chǎng)資金回籠；另一方面，端午節(jié)長(zhǎng)假期間現(xiàn)金需求量大，商業(yè)銀行要滿足家庭部門的提現(xiàn)需求，短期資金需求較大。

　　第三，監(jiān)管考核導(dǎo)致商業(yè)銀行季節(jié)性資金需求增加。5月存款增加了1.4萬(wàn)億元，增量主要來(lái)自最后兩天，反映銀監(jiān)會(huì)存貸比按月考核的驅(qū)動(dòng)。央行的存款準(zhǔn)備金要求是按旬考核的，5月底和5月20號(hào)比，存款顯著增加，導(dǎo)致6月5日要補(bǔ)繳相關(guān)準(zhǔn)備金。

　　第四，前期信貸和社會(huì)融資擴(kuò)張較快，銀行資金備付水平低。銀行的貸款沖動(dòng)仍較大，但基于利潤(rùn)考核，追求資金使用效率，導(dǎo)致銀行的資金備付水平很低，所以受資金供需變化的沖擊大。

　　第五，近期債券市場(chǎng)的整頓可能加大了短期資金市場(chǎng)的摩擦。一個(gè)表現(xiàn)是非銀行的市場(chǎng)參與者大幅減少，債券市場(chǎng)的批發(fā)層面變?yōu)橹饕倾y行間市場(chǎng)，這增加了市場(chǎng)參與者的同質(zhì)性，其結(jié)果是資金需求變化的一致性加大，利率波動(dòng)的幅度增加。也就是說(shuō)，債券市場(chǎng)的摩擦可能放大了上述因素對(duì)資金利率的沖擊。短期內(nèi)，上述一些因素尤其是月底、季末的存貸比考核意味著6月底、7月初資金需求強(qiáng)，尤其是考慮到銀行在半年報(bào)的壓力下存款沖規(guī)模的動(dòng)力比5月還要大，增加了7月初銀行準(zhǔn)備金繳款的壓力。這就是1個(gè)月Shibor利率最近明顯上升的原因，銀行在為7月初的流動(dòng)性需求做準(zhǔn)備。

　　但是，近期銀行間市場(chǎng)利率上升不代表政策方向改變，經(jīng)濟(jì)增速仍較弱，貨幣政策不會(huì)收緊。實(shí)際上，央行在流動(dòng)性緊張的情況下，還是出手投放資金。最近央行已開始加大對(duì)公開市場(chǎng)凈投放的規(guī)模。當(dāng)然，央行既要滿足合理的流動(dòng)性需求，也會(huì)敦促銀行改善流動(dòng)性管理。近期銀行貸款增加仍較快，而且票據(jù)貼現(xiàn)占比高，既有追逐利差的驅(qū)動(dòng)，也有預(yù)期貨幣政策放松，通過(guò)增加票據(jù)融資占規(guī)模的因素，人為加大了資金需求。因此，央行也會(huì)考慮銀行進(jìn)行政策博弈的問(wèn)題。

　　短期內(nèi)還存在流動(dòng)性需求增加的季節(jié)性因素，但近期的發(fā)展可能促使銀行改善內(nèi)部流動(dòng)性管理，加上央行投放資金的支持，市場(chǎng)利率的走勢(shì)應(yīng)該是向下的。尤其是7月初以后，短期的流動(dòng)性需求將下降，預(yù)計(jì)銀行間市場(chǎng)資金偏緊的局面將顯著緩解。

　　下半年流動(dòng)性或波動(dòng)較大

　　中國(guó)證券報(bào)：下半年流動(dòng)性狀況如何？

　　彭文生：目前的貨幣環(huán)境存在一個(gè)矛盾：M2增速、銀行信貸、社會(huì)融資總量等數(shù)量指標(biāo)擴(kuò)張較快，但銀行加權(quán)平均貸款利率、銀行間市場(chǎng)利率較高，考慮通脹因素后的實(shí)際利率較高，人民幣實(shí)際有效匯率也位于歷史高位。

　　判斷貨幣條件不僅要看數(shù)量指標(biāo)，更要看價(jià)格指標(biāo)。當(dāng)前實(shí)際利率高，抑制總需求增長(zhǎng)；有效匯率升值過(guò)快，在抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，刺激了風(fēng)險(xiǎn)偏好和投機(jī)行為。

　　受內(nèi)外環(huán)境變化的影響，下半年流動(dòng)性可能會(huì)有較大波動(dòng)，但下降的幅度有多大、波動(dòng)能否大幅降低還受其他因素影響。一是整頓理財(cái)產(chǎn)品、債券等融資市場(chǎng)的后續(xù)影響。對(duì)于影子銀行和債券市場(chǎng)的整頓可能加大了銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的波動(dòng)。二是債券市場(chǎng)參與者的同質(zhì)性增加，真正變?yōu)椤般y行間”市場(chǎng)，加大資金需求的同方向變化的動(dòng)力。同時(shí)，整頓有利于限制與地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)相關(guān)的融資，從更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)看，隨著二者的資金需求受到抑制，資金的市場(chǎng)價(jià)格有望回落，實(shí)體經(jīng)濟(jì)所受擠壓有望得到緩解。此外，這些整頓措施可能導(dǎo)致貨幣信用量尤其是社會(huì)融資總量的增速在下半年放慢，但不能由此判斷貨幣條件緊縮，關(guān)鍵還是要看利率的走勢(shì)。

　　從外部環(huán)境看，美國(guó)量化寬松預(yù)計(jì)在今年下半年減量，在明年退出，從而支持美元匯率走強(qiáng)。受此影響，中國(guó)短期資本流入將減少甚至流出，國(guó)內(nèi)面臨流動(dòng)性的逆流。5月外匯占款增量大幅回落至669億元，顯示資金流入發(fā)生較大變化。預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)季度外匯占款增量和今年1季度相比將有明顯下降，人民幣可能有貶值壓力，但政策對(duì)貶值的容忍度不大。